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四位不愿具名的代表表示，他们预计相关政策将维持不变，不过其中两人补充称，成员国间尚未就此展开讨论。
着手：中金点睛
2026上半年商场的核心干线唯唯独个，有AI和莫得AI，前者如A股创业板和韩国，后者如港股恒科，前者如A股科创，后者如A股消费。但即便强如A股，也有几百只股票创出924以来新低，即便弱如港股，也有大模子和IPO的权贵涨幅。因此，与其非得说港股有什么不同，但不如说港股更“信得过”的反应了中国基本面能人更强，弱者更弱的分化。毕竟港股指数中的权重股都与消费大盘有更详细的测度。
关于港股上半年相对“寂寥”的推崇，咱们并不虞外，咱们前年底的多项判断，如合座指数空间有限，年头亢奋时提醒风险，不建议用东谈主民币增值与外资流入和港股推崇划等号，以及不建议因为没涨就切换到消费上，多数得回考证。
往前看，刻下K型的经济与K型的商场能否敛迹、谁想谁敛迹？港股还能否迎来契机，如果有，契机来自哪个地方？不同板块的赔率和胜率若何？咱们对下半年港股商场的出路作念了一些念念考，供投资者参考。
Abstract
纲领
阅历了2025年的大幅高涨，2026年的港股显得有些“寂寥”，内有A股创业板对比，外有韩国好意思股映衬，使得资金与热心度都大不如前。对此，咱们并不虞外。咱们在前年底的多项判断，尤其是与主流不雅点不同的观念，多数得回考证：如合座指数空间有限，年头厚谊激动时提醒风险，不建议用东谈主民币的叙事来照搬到港股推崇上，不建议只是因为没涨就高切低到消费上等。
一、港股寂寥的背后：正是“更径直”反应了中国信用周期的走向和分化
但缘何至此？不明释明晰往日，就难以瞻望改日。一是基本面，除了前置发力外，看似强盛的一季度增长实则掩饰的是愈加彰着的里面分化，科技和外需强，消费和内需弱，这与咱们在前年底判断中国信用周期走向合座轰动但结构分化是一致的。港股恰有大量与消费内需大盘关联的权重股，如互联网、电商、电动车以至新消费，但指数中穷乏AI硬件与外需。是以，与其说港股有什么不同，倒不如说其恰恰“更径直”反应了中国基本面能人更强、弱者更弱的K型分化。
二是流动性，前年底的平日共鸣是国内和国外流动性都将督察以至愈加宽松，如好意思元走弱、国外央行不竭宽松、东谈主民币增值蛊卦更多外资，南向资金延续等流行的叙事，对此咱们有疑虑。拒绝，港股反而成了本年表里部流动性收紧“最受伤”的交织点：好意思元莫得按期走弱，四大央行有两个将走向紧缩，南向与国外资金都彰着缩水等等。瞻望下半年，港股商场的出路与成就地方也藏在这两者的变化之中。
二、中国周期走向的捏手：外需与执行利率
有两个数据的“革新点”不错机动的讲解中国信用周期的分化。一是住户信贷增速初次转负。阅历了2024年下半年到2025年中已而的企稳后，住户信贷增速2025年下半年运转再度快速下行，并跌入负区间。如果从更长维度看，2017年地产见顶，尤其是2021年三条红线后，住户信贷增速下行已延续了10年。二是指数Wind全A和创业板指均创历史新高。
领路这种分化与革新背后的含义，就要从领路中国增长所处的表里部环境、政策的长短期想法料理动身。
► 外部环境提供了外需的“讲求”窗口：2019年尤其是2021年之后，因为地产周期下行和政策带领，大量信贷资金流向制造业，客不雅上也变成了政策扶助地方如汽车制造等供需失衡问题。但往日三年，全球环境的几个普遍变化客不雅上提供了外需的讲求窗口：1）两次地缘冲突变成的能源转型需求；2）两次贸易摩擦带来的新兴商场供应链重构对中间品的需求；3）AI的崛起拉动的新增投资。天然，还有很大的成本上风，是以才有了往日两年握住扩大的出口温和差，撑持了增长的企稳。
► 出口强盛给政策提供了腾挪空间，以诈欺这一讲求战术窗口期发展科技和升级产业，支吾改日不可逆以至随时可能更为严峻的供应链重构。从耐久角度，即便外部环境不进一步升级，科技自主与产业升级亦然战术之举，是经济发展阶段的需要，这从“十五五”策划、本年两会强调智能经济与改日能源，以及财政更多向“两重”等歪斜是一致的。
► 那也就意味着除非外需失控累赘合座增长，政策要点或仍将以科技与产业为主。天然进入二季度，内需再度转弱，但外需和科技的强盛足以对冲，使得政策要点依然放在产业与科技上。换言之，只须外需和干事不出大问题，财政可能莫得很大伏击性在刻下水平上大举加码、并向内需歪斜，毕竟当今全社会总债务比例依然处于较高水平，尤其是政府债务往日5年增多较快。因此，财政脉冲将与前年持平且向科技和产业歪斜依然是咱们的基给假定。
► 因此，表里需与科技的分化或仍将延续。外需在特殊份额和新增能源转型和科技需求下或仍将保持韧性，除非全球因不竭的高油价进入衰败且主要央行激进加息。相背，内需在进击外力扶助下的自我建立仍然安定，因此合座信用周期轰动和结构分化不仅未敛迹，反而可能进一步加大。
判断基本面走向的另一个普遍捏手是执行利率，亦然决定信用周期的重要。口头利率走低（刻下10年国债1.7%）、PPI中分娩府上走高、PPI中消费家具尤其是CPI中猪价握住下行，组成了一个“异常旨酷好”的组合，即外需与科技通胀上行、内需尤其是消费建立偏慢，因为前者濒临更高的答复（5.4%）和较低的执行利率（3.7%），带来更高的事迹弹性，后者濒临本来低迷的答复（消费3%、购房-3%）和反而更高的执行利率（消费2.6%、购房2.1%）[1]，货币政策偶然很难径直治理这一问题，财政要点如上所述也主要在科技端，汇率比拟利率可能会起到更灵验的调养作用，不外偶然要等合座政策念念路调整才可能有更大期待。是以，咱们一直不高兴只用通胀下行来概述中国的经济，太过忐忑，更稳健的总结应该是合座通胀下行掩饰下的流动性多余和局部通胀上行，这与商场的结构性分化是一致的。
三、流动性变化的堵点：油价与中期选举
比拟A股，港股因其特殊环境对流动性更为明锐，流动性强时（如2025年南向大举流入1.4万亿港元，国外资金一度超配，好意思联储降息），港股商场推崇率先；流动性弱时（如本年于今南向资金流入不到3000亿港元，国外资金成就下降，好意思联储紧缩预期升温），港股则彰着过期。
咱们预计国内流动性环境应该会络续督察饱胀，尽管二季度可能濒临边缘收紧，住户再成就也仍有空间，但对港股而言，南向资金能否再度大举流入取决于港股推崇利害，何况国外流动性的变数更大。目下，商场预计欧央行与日央行偶然率6月加息，会形成阶段性的紧缩环境。但咱们合计，商场当今预期好意思联储年内加息如故太悲不雅了，毕竟加息的门槛很高（咱们测算，油价需要冲击150好意思元并督察在120好意思元以上直至年底），这意味着预期伊朗景色一直无解。这关于选情依然较为殷切（特朗普合座扶助率已降至39.8%，通胀议题更是低至28%）的特朗普可能是难以承受的，且越临频年底、风险越大。
是以，流动性堵点来自油价，背后是中期选举的压力。伊朗景色粗略油价回落带动好意思债利率下行，至少不错缓解港股分母端的压力，如果能有进一步基本面催化，也不错推动更多资金成就的正轮回。
四、成就的念念路：被迫的抱团与分子和分母的竞走
基于咱们对合座中国信用周期的判断，咱们督察对港股指数中性轰动的观念，基准情形下恒指点位27，000-28，000。琢磨到殷切的流动性环境和耐久低迷，后续的边缘变化（如好意思债利率回落、又或是互联网龙头在AI插足上的催化）都可能带来恒科等成长板块一定低位的估值建立，即赔率不差。
从成就角度，商场极致分化的背后正是信用周期分化的径直映射。科技如若一花独放，内需也就相对疲弱，资金也难以轮动，更多是短期遁入高估值和高拥堵资金行为。是以，咱们在成就上如故建议紧跟信用能膨胀的地方。一是科技，合座AI产业莫得到普遍泡沫的进程，阶段的透支是有的。举例好意思国五大云厂商的策划性现款流已被成本开支基本耗尽，国内头部云厂商目田现款流还督察赶巧，但边缘也已出现敛迹。不外从渗入率看，刻下中国AI渗入率约16-19%，距历史逾额行情见顶的20-25%的阈值仍有一定距离，是以走到当今需要以每一个事迹期手脚重要观察点。二是周期，但偏左侧，AI投资的潜入与好意思债利率回落和国外财政增量都是周期的信用膨胀催化。三是泛外需，但需要更多全球基本面建立的拉动。相背，如果信用膨胀地方难以为继，内需也无法接棒，那分成与稳固增长地方可能会重新蛊卦投资者，这亦然港股具有特质蛊卦的地方，如银行和腹地需求，本年推崇也并不差。
咱们进一步把柄微不雅流动性、好意思债利率明锐性、基本面预期改善情况、动态估值，测算了各板块的赔率与胜率，发现：1）互联网、医疗开导、汽车与零部件赔率与胜率情况都相对较好；2）半导体、周期品、立异药、机械、电气开导胜率较好，但赔率不高；3）消费板块合座赔率靠前；4）科技硬件、公用劳动、贸易公司等行业胜率与赔率均不占优，与上头的论断大体一致。
是以总结而言，科技看国外；外需看油价；内需看政策。
风险提醒
国外地缘景色及主要央行政策旅途存在概略情味；国内信用周期、政策成果、AI产业链景气及资金面均有概略情味；本文波及的盈利预测、指数测算和行业成就判断等可能偏离执行
目次
2026上半年回首：分化的商场、过期的港股
宏不雅环境：能人更强、弱者更弱
信用周期走到哪了？合座轰动下是结构进一步分化
信用周期的走向？K型分化络续，除非外需承压
中不雅视角：结构市的历史特征与拐点判断
结构市的历史申饬与推崇特征
若何判断景气产业与行情的拐点？
商场趋势：短期弹性看好意思债，耐久空间靠盈利
指数空间：基准27，000-28，000、乐不雅30，000、悲不雅21，500
企业盈利：增速3-4%，商场预期仍偏高
估值水平：基准空间2-3%，建立能源主要来自为率
资金面：延续紧平衡，打新仍或受热心
成就建议：被迫的抱团与分子和分母的竞走
成就念念路：基准科技与分成轮动，乐不雅从科技到周期再到外需
择时策略：蚁集拥堵度的短期轮动辅助
组合筛选：高景气、外需映射、窘境回转、高分成
Text
正文
2026上半年回首：分化的商场、过期的港股
2026年上半年的港股彰着过期于A股和全球股市，且里面的分化加大，不外咱们对此并不虞外。回首前年底咱们在《2026年瞻望：“牛市”的下一步》作念出的一系列判断，尤其是一些和商场主流不雅点不同的观念，不管是：1）合座信用周期偏弱轰动，商场指数层面上行空间有限；如故2）“高切低”向泛消费扩散的行情难以出现，仍需热心景气结构；又或是3）东谈主民币强不代表股市一定强，反而可能压抑南向资金的成就意愿，目下来看都得以印证。
但是，在合座港股推崇欠安的背后，那些贴合产业趋势的高景气结构则推崇亮眼，AI大模子、半导体科技赛谈涨势强盛，只不外在指数里很少得以体现。与此同期，港股IPO打新的火热进程也比咱们预感的更强。
► 为何合座推崇欠安？信用周期轰动，传统部门趋弱、核心权重股不在商场热心点。宏不雅层面，咱们判断本年国内信用周期从2025年的建立走向轰动，这会料理指数的上行空间，正是基于此，年头恒指一度触及28，000点时咱们明确提醒严慎、不建议追高。
传统需求再度走弱，也使得与消费等传统需求关联的指数权重股如互联网、电商、新能源车推崇乏力，再加上行业竞争导致的盈利承压。相背，手脚本年全球来往干线的AI硬件却在港股主要指数内鲜有痕迹，传统互联网大厂AI布局滞后、技艺迭代偏慢、进击核心成长弹性，也在这一轮AI行情中彰着过期。
► 为何行情极致分化？资金紧平衡导致资金更聚焦景气地方。本年全球干线高度麇集于算力、半导体与储能等AI的瓶颈硬件金钱，商场分化加大，这亦然全球的普遍快意，A股立异高的背后仍有超60%的公司是下落的。尤其自4月指数快速高涨以来，仍有超400家公司股价创2024年“924”以来新低，A股中证消费指数以至已跌回“924”前水平。港股亦然如斯，极少贴合全球热门的硬科技标的，如宁德等涨幅以至优于其A股，一些IPO上市后推崇也相称亮眼，这背后都是景气地方，亦然信用膨胀的地方。
► 为何资金面“紧平衡”？国内资金“跷跷板”与国外商场分流。咱们在年头发布的《港股资金面透视》中便建议，港股资金面本年合座“紧平衡”。东谈主民币增值导致内资南下资金濒临汇兑损益，A股指数立异高与港股不冷不热的对比也压抑内地投资者成就港股意愿，南向流入较前年权贵降温，一季度公募港股成就比例回到“924”前水平。此外，韩国与中国台湾等硬科技盈利高增、在全球指数权重已超中国大陆，虹吸全球主被迫资金。
► 为何港股IPO再超预期？优质公司与资金的共振。咱们自2025年中便提醒热心港股IPO打新契机（《港股IPO商场与打新收益分析》），但本年的热度与收益比咱们预期更火热。公司层面，港交所18C章程的包容性蛊卦了智谱与Minimax等贴合全球AI干线但尚未盈利的公司，政策撑持与前期A转H公司优异推崇也使越来越多A股公司如兆易立异、澜起等赴港。此外，资金的紧平衡、优质地方的稀缺，反而使得资金愈加麇集，这从部分IPO更高的认购倍数上也不错得回体现。
图表1：港股尤其恒生科技的下落盈利占主导，相背领涨的创业板与标普500则均为盈利孝顺
图表2：尽管合座推崇欠安，但港股里面贴合全球科技干线的科技执行推崇不输A股
图表3：年头以来港股有18%的标的跑赢恒指20%以上，但也有25%的标的跑输恒指20%以上
注：数据狂妄2026年5月30日府上着手：FactSet，Wind，中金公司征询部
宏不雅环境：能人更强、弱者更弱
信用周期走到哪了？合座轰动下是结构进一步分化
2026年开年以来，港股宽幅轰动、结构分化加重，这与咱们在年度瞻望中的判断基本一致。咱们此前将2026年基准情形界说为“信用周期轰动放缓、产业趋势络续”，即指数层面难以全面扩散，但科技、外需和部分产能出清地方仍有结构契机。
中国经济总量不算弱，一季度执行GDP同比增长5.0%。但这种“不弱”不是传统顺周期复苏，一季度经济开门红后，4月事济数据再度走弱，体现为高度结构化：分娩强于需求，企业强于住户，外需强于内需，新兴产业强于传统部门。
► 分娩强于需求。工业分娩保持韧性，1-4月范围以上工业增多值同比增长5.6%，其中4月同比增长4.1%，较3月放缓；结构上，高技艺制造业1-4月同比增长12.6%，快于合座。投资端分化彰着，多麇集在开导更新、高端制造和产业升级地方，1-4月寰球固定金钱投资同比下降1.6%，高技艺产业投资增长6.1%，其入彀算机及办公开导制造业、信息服务业投资分别增长13.9%和18.1%。
► 外需强于内需。2026年前4个月外贸保持较强韧性，出口累计同比增长11.3%。结构上，出口仍主要由机电家具和高附加值制造品撑持，前4个月机电家具出口同比增长17.6%；其中电动汽车、锂电板、风力发电机组等绿色低碳家具出口分别增长68.1%、43.2%和40.7%，工业机器东谈主出口增长30%。这标明中国出口上风络续向新能源、智能制造和供应链中间品麇集。
► 消费和地产依然偏弱。消费建立偏和善，1-4月社会消费品零卖总数同比增长1.9%，低于前年同期的4.7%，且4月单月仅增长0.2%，服务消费好于商品消费，合座需求弹性仍不足，以旧换新分项同比两位数下滑。住户行为也炫耀防护性储蓄仍强：一季度寰球住户东谈主均可专揽收入口头增长4.9%，但东谈主均消费开销仅增长3.6%，消费开销增速络续低于收入增速。地产仍未系统建立，1-4月寰球房地产开发投资同比下降13.7%，新建商品房销售面积下降10.2%，销售额下降14.6%，个东谈主按揭贷款下降31.7%。天然核心城市二手房阶段性成交改善，但仍不足以说明住户信用周期进入右侧拐点。
► 价钱回升更偏成本型，非全面需求型再通胀。一季度CPI同比高涨0.9%，4月同比高涨1.2%，仍属和善建立；PPI一季度同比仍下降0.6%，但3月转正至0.5%，4月进一步升至2.8%。重要在于结构：4月PPI中分娩府上价钱高涨3.8%，生计府上价钱下降1.0%；工业分娩者购进价钱同比高涨3.5%，高于出厂价钱2.8%。这说明价钱上行主要来自上游、能源和原材料成本，向中卑劣和末端消费的传导仍不顺畅。
因此，上半年中国经济呈现“K型分化”与“政策前置发力”两大特征。一方面，结构分化权贵：AI产业链在外需拉动和国内成本开支驱动下发展，带动关联出口与投资，企业信贷脉冲建立；传统内需侧，受住户消费意愿较弱等成分影响，住户信贷脉冲走弱。另一方面，政策超前发力后可能会不雅望以至渐渐退坡：一季度政策前置发力，助推经济实现“开门红”；进入二季度，政策力度天然退坡，重迭外部地缘景色扰动加重，内机动能不足问题随之表示。这种“产业冷热不均”与“政策撑持脉冲”的交织，映射为权利里面科技与外需地方占优的分化样式。
图表4：一季度GDP增长体现为高度结构化
图表5：价钱回升更偏成本型，而非全面需求型再通胀
府上着手：Wind，中金公司征询部
信用周期的走向？K型分化络续，除非外需承压
判断中国信用周期能否建立，重要看投资答复能否覆盖融资成本。往日几年反复评释，流动性充裕、储蓄较高和利率下行，并无谓然带来住户消费和地产销售的大幅提振，或股票商场的全面增量资金。信用膨胀的原能源来自相对答复，即预期答复要高于成本，尤其是私东谈主部门投资，饰演逆周期调养机制的政府财政开销看似短期不受此料理，但如果琢磨短期经济答复之外更广义的社会答复，亦然如斯。
基于这一框架，咱们前年底在《2026年瞻望：“牛市”的下一步》中的判断握住得回考证，刻下中国信用周期轰动放缓、结构分化：1）住户信贷脉冲不竭走低，骨子上因为预期答复难以覆盖加杠杆成本；2）企业信贷脉冲回暖，但里面分化彰着，传统内需板块投资答复不足，外需链条有订单和利润撑持，科技和新兴产业则受政策扶助，政策扶助不错缩短企业信用膨胀所需的执行答复门槛；3）财政脉冲前置发力，但边缘动能运转减弱，对私东谈主部门需求的对冲成果有限。
从总量看，下半年信用周期自愿建立的动能有限。原因在于，中国刻下的执行融资成本仍高于经济内生答复水平，咱们测算中国执行利率0.55%与天然利率0.34%之差为0.21ppt，二者差值较2025年6月2.5ppt已大幅收缩了2.3ppt，但依然高于好意思国的-0.09ppt。政策924以来灵验幸免私东谈主信用进一步大幅收缩，本年一季度前置发力，但更多是企业端和财政端托底，住户信用仍然偏弱。因此，要让信用周期重新进入全面膨胀，如故需要更强的财政刺激。咱们测算，需要新增6万亿元以上赤字，广义财政赤字脉冲才略抬升至约4%，接近2022年中以来高位。
但现实中却很难达到这一水平：一方面，政策关于短期快速透支改日加杠杆空间持严慎立场；另一方面，短期增长并不差，也使得政策并不急于新增刺激，而是更多服务于科技立异、产业升级等中耐久战术地方。
什么会迫使政策短期偏离这一战术想法？增长彰着走弱，雷同于924之前，但在刻下主如果外需出问题。不然，外需的络续强盛和内需的企稳组合就不错组成相对和善的增速，使得政策要点依然放在产业与科技上。换言之，只须外需和干事不出大问题，财政大举加码发力并向内需歪斜的必要性缩短。这一情况下，咱们预计下半年财政督察托底的可能性较大，信用周期合座或络续偏弱。
图表6：下半年信用周期合座或络续偏弱
府上着手：Wind，中金公司征询部
图表7：中国执行利率（0.6%）低于好意思国（1.3%），天然利率（0.3%）低于好意思国（1.4%）
府上着手：Wind，Bloomberg，好意思联储，中金公司征询部
珺牛资本住户：信用再度收缩，地产K型建立
合座住户信用再度收缩，脉冲角度依然回到924之前，且消费地产不竭偏弱：1）消费：五一档票房7.58亿元，仅同比微升；五一住户出游东谈主次同比增长约3.5%，但东谈主均铺张同比下降约0.6%，延续“量增价弱”的特征。2）地产：2026年以来“小阳春”带动北京、上海等核心城市二手房商场阶段性企稳，但热度尚未充分传导至新址商场，地产仍未系统性建立。
住户部门里面也呈现彰着的“K型特征”，1）资金端，进款搬家但并非全面入市，主如果高净值资金流向保障、黄金、私募等，民众化权利基金增长有限。2）住户存贷背离，住户净进款不竭高增，络续督察在11-14万亿元的高位，但贷款增速下行、房贷早偿偏高。3）进款着手上，进款创造从传统信贷驱动转向财政投放和出口结汇驱动，这也使得资金更多流向财政扶助界限、出口制造业和新兴产业。
往前看，判断2026年下半年住户信用周期能否迎来拐点，仍需热心住户端“答复-成本”差值能否走向膨胀。
► 住户消费：答复用城镇住户东谈主均可专揽收入累计执行同比近似代替，成本则用一般贷款利率-CPI累计同比量度。关于住户消费，执行答复（收入执行同比）从前年3月阶段性高点的5.0%下滑1.8ppt至本年3月的3.2%，同期执行成本（一般贷款利率-CPI累计同比）仅从3.85%下滑1.2ppt至2.6%，答复与成本之间差值反而从1.15ppt敛迹至0.56ppt，对应住户信贷脉冲处于劣势。
► 住户购房：判断住户购房意愿能否建立，核心仍是比较购房答复与成本。购房答复用70城新址价钱同比+样本城市房钱答复率-CPI同比量度，购房成本则对应个东谈主住房贷款利率-CPI同比。住户购房执行答复（70城新址价钱同比+样本城市房钱答复率-CPI同比）从2025年9月前期高点的-0.57%下滑2.46ppt至刻下的-3.03%，同期购房执行成本（个东谈主住房贷款利率-CPI同比）从3.36%下滑1.3ppt至2.06%，二者差值从-3.93ppt进一步下行至-4.78ppt。因此天然按揭利率下行缩短购房成本，但房价增速偏弱、房钱答复率偏低，使得购房总答复难以覆盖执行按揭成本。
政策是否不错改善这一场面？1）融资成本：银行净息差、输入型通胀等压力适度政策空间。2026年第一季度货币政策实践论述删除了“降息降准”的关联表述，转而强调政策协同，基调从进一步宽松转向中性，融资成本合座大幅下行的可能性较低。2）投资答复：政策传导更偏“托底”而非“再杠杆”。以地产为例，2026年以来主要城市地产政策优化，包括限购松开、公积金额度上调、商贷转公积金、公积金贴息、套数认定优化等，这些法子不错缓解房企现款流和提前还贷压力，但要转动为寰球性的新增按揭膨胀，仍取决于购房答复能否不竭建立，尤其是房价预期。
往前看，房价预期企稳偶然率是一个渐进、分层、由核心城市向外扩散的流程。本年地产“小阳春”主要麇集在核心城市，且住户尚未重新进入加杠杆周期。“小阳春”期间，4月住户中耐久贷款反而彰着收缩，一方面或受商转公等成分扰动，另一方面也反应住户购房行为或更严慎，成交回暖可能更多来自存量需求开释和低总价、低杠杆来往，而非往日总价上移、贷款膨胀的换房模式。改日一到两年，部分库存出清较充分、东谈主口和产业撑持较强的城市，咱们预计或有望沿着“二手房企稳、新址改善、投资累赘减弱”的旅途建立；但库存压力较大、东谈主口流出或产业撑持不足的城市，建立周期会更长。因此本年内统统城市房价预期大幅抬升可能性有限，且各城市分化彰着。
图表8：住户信贷脉冲下行，企业信贷脉冲建立
府上着手：Wind，中金公司征询部
图表9：2026年下半年住户和企业信用周期分化
注：答复成本数据区间：1）消费：2025年3月至2026年3月；2）购房：2025年9月至2026年4月；3）企业：2025年6月至2026年3月
府上着手：Wind，中金公司征询部
图表10：住户购房答复不异与购房成本差值敛迹
府上着手：Wind，中金公司征询部
企业：合座好于住户，但不异K型分化
企业部门合座好于住户，但膨胀或麇集在策划答复能覆盖执行融资成本的地方，如外需和科技。以企业贷款利率-PPI累计同比量度的企业执行融资成本已从2025年6月的6%高位回落至刻下的3.7%，以工业企业累计利润总数/营业收入量度的策划答复同期从5.1%边缘改善0.3ppt至5.4%，答复-成本差值从-0.9%上行至1.5%，对应企业信贷脉冲由负转正，部分行业已具备结构性信用膨胀要求。
但这并不虞味着企业部门全面膨胀，拆分看，行业策划答复与执行融资成本依然分化。1）外需链条推崇较好：国外需求仍在拉动订单、收入和利润，使策划答复能够覆盖融资成本。2）科技和先进制造地方较强：更多来自产业趋势和政策扶助，政策扶助执行上相称于缩短企业所需的执行答复门槛，通过政府带领、信贷歪斜等样式，提高神志落地概率。3）相背，补贴退坡后的部分汽车链条，以及需求不足、价钱承压的部分周期行业，则是反例：跟着需求不足或政策扶助边缘减弱，即便融资成本下行，企业也可能转向价钱竞争、压缩成本开支，而非主动膨胀。
往前看，上游资源、高景气制造和政策扶助地方更具膨胀要求：1）部分上游资源品和价钱改善行业，如有色金属选定、有色金属加工、油气开采（行业累计利润/营业收入）与（企业贷款利率-行业PPI累计同比）的差值较大，狂妄2026年3月分别为68.9ppt、25.8ppt和24.6ppt，答复大幅高于成本。2）全球AI成本开支和算力基础设施带动的行业，如联想机、通讯和其他电子开导，天然刻下答复与成本差值在统统行业中排序居中，但营业收入累计同比从2025年底的7.4%，已跃升至本年头的双位数增长，4月营业收入累计同比增长15.7%，利润总数累计同比增速则达到三位数，重迭政策扶助和政府带领投资或进一步建立。由于企业侧存在更明确的神志载体和产业地方，政策对企业端的撑持或强于住户端。
图表11：企业融资成本回落，策划答复边缘改善
府上着手：Wind，中金公司征询部
政策：不急于加码，要点在科技
2019年尤其是2021年之后，因为地产周期下行和政策带领，大量信贷资金流向制造业，客不雅上也变成了失衡。但是往日三年，全球环境的几个普遍变化客不雅上提供了讲求的窗口：1）两次地缘冲突变成的能源转型需求；2）两次贸易摩擦带来的新兴商场供应链重构对中间品的需求；3）AI的崛起拉动的新增投资。天然，还有很大的成本上风，是以才有了往日两年握住扩大的出口温和差，这给政策腾挪提供了普遍的空间。
刻下天然私东谈主部门信用周期建立不平衡、合座经济结构分化加重，但总量增长并不差，分娩、外需、新兴产业和部分制造业投资仍具韧性。这种分化一定进程上偶然亦然政策所但愿看到的：信用和资源不会大范围流向地产和传统基建，而是更多歪斜给科技立异、先进制造、安全发展和外需韧性等部门。
这一布景下，刻下政策的发力地方和力度仍会服务于耐久想法。具体而言：1）耐久想法：2035年达到中等发达国度水平。把柄《党的二十届四中全会〈建议〉学习辅导百问》的分析[2]，偶然相称于2035年东谈主均GDP达到20000好意思元的门槛，对应年均增速4.17%。与往日几年GDP增速比拟，尚不组成权贵料理。2）短期想法：本年GDP增速想法4.5%-5.0%，商场预期这一想法不难实现，在中国基本面具备韧性的情况下，基准情形下财政大举发力的伏击性不高。
从政策取向看，财政更可能是“托底型”和“结构型”。2026年政府责任论述建议赤字率约4%，刊行1.3万亿元超耐久非常国债和4.4万亿元地方政府专项债，同期安排中央预算内投资和“两重”建设资金，财政力度与2025年基本持平，资金投向的要点在于新质分娩力、灵验投资和产业升级。只须外需仍能衔接部分增长压力，咱们合计政策可能不会从“结构性托底”径直切换为“全面再杠杆”。
毕竟，财政大举发力仍受制于杠杆率和收入端。1）杠杆率：咱们测算，狂妄2025年底中国政府杠杆率（包括中央政府、地方政府、LGFV）依然达到113%。在调整国内收入后，中国政府杠杆率达95%，跳跃日本（80%）和好意思国（67%）[3]。2）财政收入：地盘出让收入跌幅不竭扩大，2月和3月累计同比达-16%阁下，地方政府财政发力因而受限。往前看，政策是否会暂时甩掉以上适度、边缘发力，重要看两谈门槛：干事和外需。
► 干事：4月服务业PMI从业东谈主员分项处于45.5的低位，但尚未触及2024年9月的低点，执行工资性收入同比从前年12月的5.3%下滑至本年3月的4.0%。刻下的干事压力更多体现为结构性问题，政策倾向定向纾困，而非宏不雅层面的全面财政膨胀。
► 外需：外部冲击主要来自伊朗景色，但对中国而言并非单向负面，原因有两点：1）中国具有“份额上风”，首先出口价钱下降、执行灵验汇率仍低于此前高点，其次中国能源结构仍以煤炭（61%）为主导，不错在伊朗景色扰动他国产能时督察更永劫分的正常分娩，从而在伊朗景色中擢升全球份额；2）能源冲击可能催生“新三样”增量需求，中国“新三样”（电动载东谈主汽车、太阳能电板、锂离子蓄电板）受益于国外绿电需求，3月出口同比增速仍督察在71.8%的高位，“新三样”在中国出口中的占比也抬升至6.7%的历史高点。
因此伊朗景色并不变嫌中国信用周期“轰动偏弱、里面分层”的判断。5月底好意思伊接近达成一项波及60天媾和延长，霍尔木兹海峡重新通达[4]。但油价难以立即回到冲突前水平，后续也存在景色反复的可能。伊朗景色对中国经济的影响走向，仍要看高油价不竭多久，是否会演化为全球需求衰败、主要央行加息。
综合来看，下半年宏不雅环境的核心判断可概述为：总量有一定韧性，但信用难以全面膨胀，私东谈主部门建立仍不平衡，流动性也依然只快活流向少数有答复的金钱。关于港股商场，这意味着指数层面可能督察轰动，契机仍来自信用能够膨胀的地方，比如AI算力、外需映射、部分资源品和政策结构性扶助界限。
节律上，三季度可能是不雅察信用周期边缘变化的普遍窗口：若二季度宏不雅动能偏弱，7月政事局会议前后政策稳增长诉求可能边缘增强，带动广义财政脉冲企稳回升；私东谈主部门也可能在企业端出现边缘建立，旭阳配资主要受PPI回升、出口韧性、AI和高端制造成本开支延续撑持，但依然属于结构性建立。此外，若三季度好意思债利率压力边缘粗略，则可能与国内财政边缘加力、企业信用建立形成共振。
图表12：政策向投资歪斜，消费小幅平衡
府上着手：中国政府网，中金公司征询部
图表13：2019年尤其2021年后，由于地产周期下行和政策带领，大量信贷资金流向制造业
府上着手：Wind，中金公司征询部
图表14：如果关税和干事不出大问题，咱们判断财政逾额发力的可能性较低
注：货币单元均为东谈主民币府上着手：中国政府网，中金公司征询部
图表15：信用周期地方：2024年收缩，2025年建立，2026年轰动；结构向投资与科技歪斜
府上着手：Wind，中金公司征询部
中不雅视角：结构市的历史特征与拐点判断
如上文分析，刻下信用周期呈现总量持平轰动、结构分化的运行特征，住户信贷脉冲不竭走低，企业信贷脉冲边缘回暖但里面分化不竭加大。对应到中不雅财报数据，目下新兴产业与传统部门的归母净利润增速也呈现出彰着“K型分化”。
结构市的历史申饬与推崇特征
刻下这一分化样式并非初次出现，历史上2014年7月至2015年1月、2022年4月至2022年12月曾先后出现与刻下高度相似的阶段，差别依据是：一是住户脉冲均已从高位不竭走低一段时分，处于历史低位、尚未上行；企业脉冲仍在膨胀趋势中；三是两段区间内新兴产业的事迹增速均高于传统部门。
这两段信用周期的分化对应金钱推崇存如下特征：
► 债市难不竭走熊，但波动率有所上行。原因在于，住户信贷与地产周期的疲弱使得货币政策较难以转向紧缩；但利率的下行空间也较有限，一方面因为住户信贷周期与地产周期下行的阶段已不竭一段时分，依然有所订价，另一方面企业信贷仍有一定韧性、扶助信贷需求。
► 权利呈现彰着结构市。两轮行情中，14-15年受政策发力影响，权利商场上行；22年在疫情扰动之下，权利商场莫得合座性行情。不外，两轮行情里权利商场永恒以结构性行情为主：14年7月至15年1月科技、非银是主要的高涨结构，而22年4月到12月的结构性主要体当今电新（第二个M顶行情）与消费中体现出结构性。
► 股债关联性较低，“股债跷跷板”效应不权贵。 两轮行情中股债关联性均较弱，权利结构性行情与利率波动各自受不同成分驱动，二者之间未呈现稳固的单调关联性。
上述三类金钱推崇特征，骨子上是信用总量巩固、结构分化样式在商场层面的径直映射。若进一步下千里到企业策划的微不雅基本面，历史上两个可比阶段，均伴跟着产能周期在不同部门间的彰着分化。在末端需求合座受制约的布景下，由外需、产业趋势等结构性成分驱动的界限，其产能诈欺率与盘活率仍能督察相对景气，举例2013-2014年移动互联网波澜驱动的TMT板块，以及2022年的电新板块；而同期传统部门则濒临相对较大的供需错位与盘活压力。
与历史阶段雷同，刻下产能周期的分化特征不异杰出，但结构性撑持的着手与强度有所不同：
► 外需韧性灵验撑持了周期与制造板块。2014年全球经济复苏乏力、欧洲受欧债危急后遗症累赘，2022年俄乌冲突重迭全球央行快速加息扼制总需求，使得外需都相对偏弱，周期与制造板块均受累赘。刻下外需可能仍有撑持：一是全球需求仍有韧性；二是伊朗景色推高油价核心，驱动能源转型关联出口；三是高油价下我国部分具有成本上风、且对油气依赖度相对较低的周期品，出口份额或擢升。三条旅途使得本轮周期与制造板块的景气位置较此前相对更好。
► AI产业趋势使得电子与通讯板块产业景气更强，AI需求也运转向部分传统界限形成需求扩散。2014年移动互联网已进入产业趋势中后期，2022年新能源则处于景气顶部；刻下AI产业趋势仍处于上行期，成本开支等仍在膨胀通谈，景气不竭性预期更强，并已运转向部分传统界限形成需求扩散，形成新的结构性增长点。
往前看，本轮推动信用周期与产能周期分化的核心驱动正是AI产业趋势与外需韧性，二者的不竭性不仅决定其是否仍是下半年港股商场最核心的结构性干线，也将决定尔后合座产能周期的走向。
图表16：历史上有两轮雷同的分化行情
注1：新兴产业包括：电力开导、电子、通讯、联想机、国防军工、自动化开导、乘用车、汽车零部件、医疗器械、医疗服务、生物成品、化学制药、非金属材料、能源金属、金属新材料、小金属、数字媒体、游戏、家电零部件、氟化工、玻纤制造，后同
注2：以上两部门数据，都基于一皆A股非金融地产三桶油的数据联想，后同
府上着手：Wind，中金公司征询部
图表17：微不雅视角，若近看总量层面，刻下或雷同2013年阁下
府上着手：Wind，中金公司征询部
图表18：结构上，不同部门刻下产能周期分化彰着
府上着手：Wind，中金公司征询部
图表19：2013-2014年，不同部门之间也出现彰着的产能周期分化
府上着手：Wind，中金公司征询部
若何判断景气产业与行情的拐点？
新兴产业在雷同的渗入率阶段内有什么样的金钱推崇特征？琢磨2013-2014年手游产业属于轻金钱行业，和刻下具备较大成本开支的AI产业趋势可比性相对不高，因此咱们复盘了中国金钱历史上四轮典型新兴科技制造业（2008-2010年智妙手机、2020-2022年新能源车、风电及光伏），发现以下论断：
► 国内新兴产业趋势的逾额收益麇集在渗入率10-25%区间，其中逾额收益“主升浪”时常在渗入率20%前后接近见顶。除光伏较特殊外，在此区间内，产业需求从早期“尝鲜”向民众普及蔓延，末端需乞降生意模式渐渐得回考证，商场空间快速翻开，资金快活为高增长支付估值溢价。直至渗入率来到20%阁下，“主升浪”行情或渐渐进入尾声。当渗入率跳跃25%后，逾额收益权贵收窄。
► 权利行情顶的出现大多率先于事迹增速顶。除风电开导外，其余三轮行情的逾额收益顶点均不同进程早于事迹增速顶点出现。这标明该阶段逾额收益的核心是预期驱动，资金会提前完了改日增长。
► 目田现款流恶化是逾额收益闭幕的重要信号，历史上目田现款流 vs． 营收比值约-10%阁下是普遍阈值。四轮行情的逾额收益主升浪均结尾于行业目田现款流为负且快速恶化的时点。当成本开支大幅跳跃策划性现款流时，投资者会提前预期大范围扩产将导致改日供需失衡、行业竞争加重，进而激勉估值收缩。进一步，除光伏相对特殊外，其余三轮行情中，核心行业目田现款流 vs． 营收比值在约-10%阁下时逾额收益行情或逐步进入尾声。
► 行情见顶后追随有息欠债率的彰着擢升。逾额收益顶点出现后，关联行业的有息欠债率均呈现彰着上行趋势。这反应出企业在策划性现款流不足的情况下，被迫依赖债务融资督察成本开支，进一步加重了财务风险，也印证了行业从“良性膨胀”向“过度投资”的革新。
图表20：在苹果手机催化下，2008-2010年阁下智妙手机渗入率快速上升，电子具备逾额收益
府上着手：IDC，Wind，中金公司征询部
图表21：电子逾额收益闭幕于目田现款流转负且连忙恶化时，商场在Capex顶前先订价过度投资
府上着手：Wind，中金公司征询部
图表22：2020-2022年，新能源车渗入率快速上行，电板具备逾额收益
注：电车渗入率以中国数据联想府上着手：CAAM，Wind，中金公司征询部
图表23：电板逾额收益主升浪闭幕于目田现款流转负且连忙恶化时
府上着手：Wind，中金公司征询部
图表24：2020-2022年，风电渗入率快速上行，风电开导具备逾额收益
注1：以风电发电量占中国发电量比重联想原始渗入率；
注2：琢磨风电占比不可能到100%，因此以末端渗入率[5]参考值，对原始渗入率进行调整；
府上着手：清华大学碳中庸征询院，Wind，中金公司征询部
图表25：风电开导逾额收益主升浪闭幕于目田现款流转负且连忙恶化时
府上着手：Wind，中金公司征询部
刻下AI产业趋势走到哪了？渗入率来看，AI产业仍在快速发展区间。咱们禁受微软2026年5月发布的《Global AI Diffusion Q1 2026 Trends and Insights》中的“AI扩散率”来量度产业趋势。该想法界说为每月使用生成式AI器用总时长不低于90分钟的活跃用户占干事年纪东谈主口（15-64岁）的比例。数据基于微软家具遥测数据，并经操作系统商场份额与移动/桌面流量比校准，最终以干事年纪东谈主口为分母联想列国AI用户占比。
把柄该论述，2025年上半年全球AI渗入率为15.1%，2025年底擢升至16.3%，2026年一季度擢升至17.8%；中国2025年上半年AI渗入率约15.4%，2025年底16.3%，2026年一季度16.4%。按此增速线性外推，2026年中国的AI渗入率约处于16-19%区间，距离逾额收益“见顶”的阈值或仍有一定距离。
现款流来看，目下中好意思头部企业目田现款流合座仍保持为正，不外投资相对需求的 “抢跑” 已有初步迹象。把柄好意思股一季报，头部企业目田现款流合座依然出现彰着下降，全球五大云厂商成本开支与策划性现款流比例已升至 94%，接近需要外部融资的临界点，且龙头里面分化权贵：Meta、微软、谷歌等内生现款流仍能撑持投资，亚马逊目田现款流转负，甲骨文则濒临较大偿债压力。国内来看，三大头部云厂商的目田现款流仍处于相对健康水位，压力相对而言较小。
短期看，AI产业趋势仍将不竭成为商场的投资干线，原因是：第一，目下中国的AI渗入率仍未达到20%-25%阁下的历史申饬阈值；第二，年内全球头部公司的现款流或仍不错维系刻下的成本开支范围，目田现款流年内较难恶化至不可维系水平（如，目田现款流vs．营收比值约在-10%）。更永久视角来看，AI产业趋势能否络续督察干线地位，核心取决于两点：一是全球AI需求能否不竭超预期，握住表示新的应用场景；二是科技龙头事迹是否络续超预期，策划性现款流能否同步增长，覆盖高增的成本开支并督察目田现款流为正。若两者均自在，科技或延续商场干线；若需求、事迹与现款流完了不足预期，AI板块将濒临较大估值回调压力。
图表26：2026年中国AI渗入率约在16-19%区间
府上着手：微软[6]，中金公司征询部
图表27：好意思股头部企业目田现款流在年内仍能撑持其成本开支强度
注：2Q26-4Q26数据是预期值，把柄FactSet一致预期联想，TTM口径
府上着手：FactSet，中金公司征询部
图表28：中国头部云厂商合座目田现款流仍督察赶巧
注：2026年数据是预期数据，把柄Bloomberg一致预期联想府上着手：Bloomberg，中金公司征询部
商场趋势：短期弹性看好意思债，耐久空间靠盈利
指数空间：基准27，000-28，000、乐不雅30，000、悲不雅21，500
往前看，港股指数上行能源短期弹性来自好意思债利率的下行，但耐久空间如故要依靠盈利建立。蚁集前文分析，在现存的政策组合和信用周期环境下，企业合座盈利难迎来大幅改善，咱们测算2026年商场盈利预计和善增长3%-4%。比拟之下，短期好意思债利率的回落倒是更有可能。
1） 基准情形：盈利增长3%-4%，好意思债利率小幅回落，恒指有望升至27，000阁下。基准情形下，全年企业盈利增速督察在3%-4%；伊朗景色于二季度粗略，重迭好意思联储年内降息1次，推动10年好意思债小幅下行至4.1%；中债随下半年通胀回落降至1.6%。南向来往占比30%，商场干线立场及各板块风险溢价基本不变，恒指核心预计在27，000-28，000点。
2） 乐不雅情形：财政发力超预期，盈利增速擢升至6%-7%，并带动立场切换至高权重的互联网乃至泛消费板块，恒指有望站上30，000点。乐不雅假定下，财政政策落地力度超预期，中债回升至1.8%，企业盈利实现6%-7%的增长，并推动互联网及泛消费板块的风险溢价回落至2025年以来低位；同期，油价料理弱于预期，好意思联储降息预期升温，好意思债回到3.9%。在此布景下，外资加速流入，南向占比回落至25%，多厚利好共振有望推动恒指冲破30，000点。
3） 悲不雅情形：盈利零增长，商场厚谊走弱，恒指或下探21，500点。极点假定下，伊朗景色不竭殷切导致油价高企、加息预期升温，好意思债重返4.5%以至更高；中好意思贸易摩擦反复，重迭国内务策落地不足预期，企业盈利增速归零，中债降至1.4%。蚁集俄乌景色与前年平等关税初期风险溢价的变化幅度，上述多重不利成分重迭或导致风险溢价抬升至7.5%。外资不竭流出，南向占比抬升至35%，恒指或将回落至21，500点隔壁。
图表29：恒指基准27，000-28，000、乐不雅冲破30，000、悲不雅21，500阁下
府上着手：Bloomberg，中金公司征询部
图表30：不同假定下所分别对应的盈利、无风险利率与风险溢价水平
府上着手：中金公司征询部
企业盈利：增速3-4%，商场预期仍偏高
基准情形下，咱们预计2026年港股盈利增长为3-4%，其中非金融预计增长约6-7%，金融盈利增速预计为1-2%，咱们的预测小幅低于刻下商场从下到上一致预期的5-6%。前年底瞻望中，咱们对2026年港股盈利的基准判断较商场更严慎，从最新预期变化看，商场正在向这一判断贴近。
► 收入增长：基于宏不雅组2026年执行GDP同比增长4.7%、GDP平减指数由前年的-1.0%回升至约1.5%的假定改善，咱们预计2026年非金融板块收入或上调至同比增长2-3%。本年宏不雅环境最杰出的特征是表里需分化：年头宏不雅组对全年出口增速的判断约为6%，目下已上调至约12%，出口高增长对制造业投资、开导更新以及AI关联产业链形成撑持。表面上，12%阁下的出口增速可对GDP形成约1个百分点以上的拉动，但全年执行GDP预期较前年底小幅下调，说明地产、消费和一般内需仍有较强累赘。关于国外收入占比约20-25%的港股商场，出口增速的大幅上修也很难充分对冲内需累赘。
► 利润率：CPI-PPI差值扩大，2026年利润率较前年底预期略有下调。宏不雅组预计2026年CPI同比上行约1.1%，PPI同比上行约2.3%，二者差值扩大。PPI里面彰着分化，4月PPI同比高涨2.8%，其中分娩府上价钱高涨3.8%，生计府上价钱下降1.0%。这说明价钱建立更多来自上游和成本端，而非末端需求全面改善。对上游资源品和具备订价权的行业，存在利润建立；对中卑劣制造和一般消费，则可能是成本压力。
往前看，盈利建立很猛进程上取决于基本面改善情况：1）基准情形偶然率是托底而非推高，咱们预期2026年盈利增速约为3-4%，低于商场共鸣的5-6%，小幅低于A股2026年盈利增速的6%（非金融+10%，金融+3%）；2）乐不雅情形对应财政发力超预期，盈利不错实现6-7%的对应增长预期；3）悲不雅情形下政策进展不足预期，盈利可能与2025年基本持平。
板块层面，2026年下半年港股盈利更可能呈现两点特征：一曲直金融好于金融，科技、周期和部分资源品好于传统消费；二是利润率改善麇集在有订价权、订单撑持或供给出清的行业，而非广谱扩散。刻下科技、周期和部分资源品预期盈利增速较高，部分消费板块承压，也与信用周期的走向一致。具体看，港股半导体（+76.7%）盈利增速较高，汽车及零部件（+73.6%）、原材料（+59.4%）板块2026年盈利增速居前，且较2025年彰着改善。
盈利预期对板块切换和商场走势是否有率先性？咱们发现：1）指数层面，港股走势短期受风险溢价变化影响更大，尤其在信用周期偏弱、厚谊波动较大的阶段，指数涨跌时时先由估值驱动，盈利更多起到中期考证作用。但比拟静态盈利同比增速，盈利预期的边缘调整更具参考价值。2）板块里面，部分板块盈利预期修正地方与幅度有一定参考价值，比如关于半导体和立异药等地方，但并非统统盈利预期上调板块都会高涨。
图表31：商场预期恒指2026年EPS增速为5.5%
府上着手：FactSet，中金公司征询部
图表32：年头以来板块涨跌幅和盈利预期修正幅度基本正关联
府上着手：FactSet，中金公司征询部
估值水平：基准空间2-3%，建立能源主要来自为率
基给假定下，短期估值建立主要依靠好意思债利率从高位回落，对应估值上行空间约2%-3%。乐不雅情形中，若政策发力且AI行情向技艺层扩散，推动港股权重互联网与泛消费板块厚谊建立至2025年以来低位，合座估值上行空间有望冲破10%。
► 风险溢价合座并不高，进一步建立空间有限。从风险溢价角度看，港股刻下估值不成算低廉。1月下旬恒指触及28，000点时，对应风险溢价约4.7%，以至低于2018年头棚改与地产周期高点时水平；目下ERP虽回升至5.7%，但仍处在历史低位与2024年“924”行情时水平接近。因此难以单纯依靠厚谊推动估值上行，唯有商场立场出现权贵切换。如果AI行情向技艺层蔓延，重迭政策发力带动权重互联网与泛消费板块ERP降至2025年以来最低水平，这么有契机实现10%以上的估值建立。
► 无风险利率或提振估值2-3%。好意思债方面，若伊朗景色在二季度粗略，好意思联储年内降息1次，对应10年好意思债中性利率3.4%阁下以及60-80bp期限溢价。中债方面，不异琢磨国外景色趋稳，下半年国内输入性通胀或较上半年青易，中债利率也有小幅下行空间。基准情景下，若好意思债利率回落至4.1%、中债利率降至1.6%，同期南向资金持仓占比督察30%，将推动港股估值建立2%-3%。
图表33：恒指刻下PE依然接近2015年以来均值以上，风险溢价合座下行空间有限
府上着手：Bloomberg，中金公司征询部
图表34：乐不雅假定下，互联网与泛消费厚谊建立有望带动估值上行空间达10%以上
府上着手：FactSet，中金公司征询部
需要谛视的是，港股从来都不是“一个港股”，里面新老分化十分权贵。过往商场主要差别为高分成为主的老经济以及以恒生科技为首的新经济两大阵营。如今新经济里面以至进一步分化为以互联网平台为首的老科技，以及以大模子企业为代表的新科技，估值分化更为彰着。具体看，
► “老经济”：高分成标的可参考AH溢价，改日更多公司H会比A更贵。琢磨港股通个东谈主及公募等投资者需交纳至少20%红利税，AH溢价敛迹至125%（100%/0.8）时，投资A或H股在红利层面无实质各别。不外125%的平衡溢价更适用于现款流稳固、以分成为主的如能源、金融、电信等老经济板块。
不外改日可能有更多AH两地上市公司出现溢价。近期列队赴港的A+H新股多为契合产业趋势、匹配外资投资审好意思的高端制造与科技标的，估值逻辑与传统高分成行业不同，港股刊行范围较A股也有限。因此它们AH溢价有可能出现倒挂。继宁德时期、恒瑞医药之后，本年登陆港股的澜起科技、胜宏科技也出现溢价倒挂快意。假定刻下AH溢价已低于125%的公司督察近况，其余公司均降至125%，AH溢价指数短期极致撑持位在110%，但跟着越来越多新经济外资心疼的A股赴港上市，合座AH溢价率可能进一步敛迹。
► “老科技”：估值与风险溢价已在历史低位，具备安全边缘。
► “新科技”：大模子公司短期涨幅权贵，存在一定透支。
智谱、Minimax 6月纳入恒科，若出现波动是否会累赘指数？商场记忆两家大模子公司进入恒科后可能雷同前年泡泡玛特纳入恒指后见顶并累赘指数。调整拒绝公布后智谱高涨近60%，进一步透支估值预期。不外两家公司指数权重较低，分别仅为0.53%、0.36%即便股价回调对指数影响也有限。中耐久走势则取决产业趋势和基本面，7月中好意思股二季度事迹为重要节点，若AI仍是核心干线且赛谈景气度未有趋势性变化，短期若回调反而可能创造更好价钱窗口。
资金面：延续紧平衡，打新仍或受热心
供给端：南向与国外资金增量有限
► 南向资金2025年创记录流入后，为什么潜力不足？2025年南向资金全年净流入1.4万亿港元，而本年年头于今仅流入2740亿港元，范围不足前年同期的一半。这背后咱们合计主如果：1）港股赢利效应走弱，穷乏具备不竭性的高景气赛谈难以蛊卦前年大范围涌入的个东谈主及来往型资金；2）机构不竭减配港股，前年三季度公募基金港股超配比例一度接近15%，目下已回落至5%-7%；3）年内东谈主民币不竭走强，加重跨商场资金跷跷板效应，缩短了南向资金换汇布局港股的性价比。
瞻望来看，基准情境下南向流入范围有限，预计全年南向累计流入范围在5500-6500亿港元阁下：1）主动公募成就空间约1000-1500亿港元；2）保障增配范围约3000-4000亿港元；3）来往型与ETF资金受商场厚谊、信用周期料理，预计记忆常态水平、孝顺1000-1500亿港元流入（《港股资金面透视》）。若后续国内务策发力、商场流动性预期改善，或是好意思联储加速降息推动东谈主民币走强，重迭港股硬科技板块权重擢升、产业结构不竭优化。这种情况下，南向资金则有望迎来阶段性回流。
图表35：这一布景下公募港股持仓占比也快速下滑，刻下依然回落至2024年“924”前水平
府上着手：Wind，中金公司征询部
► 国外资金：年月朔度小幅回流，但合座成就中国意愿仍较弱。EPFR数据炫耀，年头国外主动资金曾出现已而回流，但不竭性偏弱。受赛谈错配、全球资金分流影响，港股外资回流力度与节律权贵弱于日韩、中国台湾等附近商场。基本面趋弱与全球资金分流共同组成压力。国内信用周期轰动偏弱，港股相对附近商场推崇欠安。与此同期，全球资金干线聚焦AI硬科技赛谈，韩国、中国台湾商场依托半导体、算力硬件等核心金钱，在MSCI新兴商场指数权重不竭抬升，目下分别约为19%、25%，合座权重已特出中国大陆占比（中资股含A+H+ADR，19%）。在MSCI新兴商场指数1.8万亿好意思元追踪范围的体量下，区域赛谈上风各别对港股资金形成彰着分流。
刻下外资低配空间已有限，若趋势回转可能被迫回补。狂妄3月底，国外主动资金对中资股的低配幅度仍接近1个百分点，后续大幅流出的空间有限。刻下新兴商场主动基金对韩国商场超配超4个百分点，对中资股仍低配超1个百分点，仓位结构分化极致。往后看，若商场立场切换，资金回流恒生科技权重占比更高的AI应用端互联网标的，区域型资金可能复刻2025年头DeepSeek“横空出世”时的行情，出现被迫回补标配的加仓行为，有望带动港股迎来力度更强的阶段性反弹。
图表36：全球各样主要基金低配中资股约0.85%
府上着手：EPFR，中金公司征询部
需求端：打新或受热心，热心解禁与配售需求
2026年以来港股IPO络续火热，年头以来港股主板IPO首发募资达1654亿港元，依然跳跃2025年全年的一半以上。再融资不异活跃，年头于今上市后募资约933亿港元，其中宁德4月底再融资392亿港元也创下往日一年以来新高。咱们自前年中便提醒热心港股打新契机（《港股IPO商场与打新收益分析》）。不外本年新股认购热度、认购倍数及逾额收益依然超出商场预期。本轮打新行情升温，一方面成绩于港交所轨制上风蛊卦大量稀缺标的登陆，重迭A+H企业致密推崇示范效应；另一方面更核心原因在于二级商场进击赢利效应，场内存量资金被迫转向一级商场。
优质科立异股不竭供给，蛊卦投资者热心。本年港股打新呈现彰着的“新老分化”特征：AI硬科技、A+H龙头标的推崇杰出，而传统老经济、消费标的热度泛泛、收益偏弱。智谱、MiniMax等贴合全球AI高景气赛谈的未盈利科技企业登陆港股，凭借稀缺赛谈属性受到资金浓烈追捧。与此同期，往日两年宁德时期、恒瑞医药等A+H标的不竭推崇优异，形成致密示范效应。
更普遍的是，二级商场行情疲软，倒逼存量资金一级打新。本年港股资金面紧平衡，二级商场难以找到优质成就地方。相背本年港股IPO平均募资金额由前年的24.5亿港元擢升至30亿，商场平均认购倍数也由1640倍抬升至1935倍，多数可比标的认购热度权贵高于2025年。结构上分化愈加彰着：传统耐用消费品、食物饮料等认购热度较2025年彰着降温，而AI、硬科技高景气赛谈受到资金麇集追捧。
咱们判断IPO打新仍将受热心，尤其是那些“稀缺标的”。大量A+H优质硬科技龙头麇集列队上市，有望不竭蛊卦资金热心。不外行情分化特征也将延续，建议优先布局契合商场干线的新经济、硬科技企业，以及外资认同度较高的A+H标的。
图表37：本年以来港股打新商场不管是破发比举例故逾额收益都比拟往日十年都更为强盛
府上着手：Wind，中金公司征询部
需要重点提醒的是，下半年港股将迎来解禁岑岭，7月与9月解禁范围位居历史前两位，解禁范围占比对推崇影响大。短期大范围抛售果然会从基本面角度对股价带来影响，不外并非统统限售股份都会麇集抛售，具体需蚁集推动类型、解禁占比综合判断。举例纯财务类推动进击耐久产业绑定，解禁后获利了结意愿较强；而产业成本、主权基金、保障资金等长线投资者，减持能源相对有限。从历史限定来看，合座解禁范围对大盘走势影响有限，但对个股冲击阻隔冷落，非常是解禁占比更高的标的。咱们梳理了2020年以来解禁的公司在解禁前后的推崇，发当今解禁前1个月区间内跌幅最大，平均跌幅达3.4%。而解禁后短期内跌幅相对有限，一周内平均跌幅1.6%，但随时分延长跌幅也在增多，解禁后两个月平均跌幅达3.0%。
图表38：解禁合座范围与商场历史推崇对比
府上着手：Wind，中金公司征询部
成就建议：被迫的抱团与分子和分母的竞走
成就念念路：基准科技与分成轮动，乐不雅从科技到周期再到外需
综合来看，刻下商场极致分化的背后，是信用周期分化的径直映射。科技如若一花独放，内需也就相对疲弱，资金也难以轮动，更多是短期遁入高估值和高拥堵资金行为。这一样式意味着，港股商场难有系统性指数行情，行业遴荐仍要紧跟信用结构性膨胀的地方，这代表了改日需乞降答复预期的核心干线：
► 科技成长仍是下半年最具不竭性的景气地方，亦然基准情形下的核心成就干线。合座AI产业莫得到普遍泡沫的进程，阶段的透支是有的。举例好意思国五大云厂商的策划性现款流已被成本开支基本耗尽，国内头部云厂商目田现款流还督察赶巧，但边缘也已出现敛迹。不外从渗入率看，中国AI渗入率约16-19%，距历史逾额行情见顶的20-25%的阈值仍有一定距离，是以走到当今需要以每一个事迹期手脚重要观察点。
结构上，半导体胜率较高。在AI产业趋势仍能不竭的情况下，半导体为首的AI硬件板块逾额行情或仍具备不竭性。拥堵带来的商场不合与短期回撤，反而可能提供了加仓的来往窗口。不外，若来往拥堵度络续抬升，尾部风险的回撤幅度也会相应放大，当短期来往热度升至偏高位置时，投资者仍需适度抑遏仓位以防护阶段性大幅回撤的风险。
值得谛视的是，AI基础层的产业逻辑已蔓延至更平日的产业链设施，AI关联需求依然成为其新的结构性增长点，也因此这些“被新时期重新界说的旧核心金钱”本年以来推崇亮眼，迎来“价值重估”。
互联网与立异药则是科技成长中赔率相对更好的品种。关联标的的估值已处于相对较低水位，下行空间有限，已不是“坏来往”。二者对好意思债利率均较为明锐，如若下半年追随油价和善回落、降息预期重新升温，则不摈斥翻开上行来往空间。
► 周期板块处于偏左侧布局阶段，AI投资的潜入与好意思债利率回落、国外财政增量均是改日信用膨胀的潜在催化。刻下趋势尚未浩荡，但若上述信号渐渐完了，周期有望衔接从科技外溢的成就资金，成为乐不雅情形下的下一个用功地方。
► 泛外需板块需要更多全球基本面建立的拉动。结构上，能源转型（光伏、新能源车、锂电等绿电“新三样”）详情味更高，地缘风险反复布景下能源安全的战术价值突显，但商场预期已较为充分。成本上风类传统外需则更多体现为阶段性来往契机，若下半年油价核心和善回落、全球需求企稳，关联板块有望迎来窗口期，反之则需警惕回撤风险。
► 内需消费板块合座或仍进击基本面撑持。尽管板块估值、预期等均处于历史低位，但住户收入预期与消费信心建立安定，行业盈利改善进击坚实基础，难以形成不竭商场共鸣。若出现超预期政策刺激，或存在已而来往性契机，但需警惕“静态估值罗网”。
► 红利金钱手脚阶段性对冲器用，把柄商场环境动态调整。在AI板块来往拥堵度权贵抬升、地缘景色反复或商场风险偏好回落时，红利金钱能够灵验遁入尾部风险、缩短组合回撤。
在此基础上，为进一步描写各行业的成就与来往价值，咱们构建了MSCI中国指数分行业的“胜率 vs． 赔率”分析框架：1）胜率端，综合考量微不雅流动性（一年期动量、月度涨跌幅/成交额环比、3个月收盘价波动率）、宏不雅流动性（基于对好意思债利率明锐度分4档打分）、基本面预期变化（动态EPS vs． 静态EPS，动态ROE vs． 静态ROE）等维度，禁受2019年以来历史分位数联想，并加权得回胜率分数；2）赔率端，则以动态PE、PB、PS的滚动5年历史分位数水平量度刻下估值的相对上下。
合座来看，从胜率与赔率的得分来看：1）互联网、医疗开导、汽车与零部件赔率与胜率情况都相对较好；2）半导体、周期品、立异药、机械、电气开导胜率分数较好；3）消费板块合座赔率靠前；4）科技硬件、公用劳动、贸易公司等行业胜率与赔率均不占优。这一打分情况与咱们之前的主不雅判断大体一致。
图表39：MSCI中国指数分行业胜率/赔率表
注：以微不雅流动性（一年期动量、月度涨跌幅/成交金额环比变化、3个月收盘价波动率）、宏不雅流动性（基于对好意思债利率明锐度分4档打分）、基本面预期变化（动态EPS vs． 静态EPS，动态ROE vs． 静态ROE）的历史分位数（2019年以来）得分均值量度胜率，以动态PB、动态PS、动态PE的滚动5年历史分位数量度赔率，并都用百分位数程序化最终得分。
府上着手：FactSet，Wind，中金公司征询部
图表40：基准情况下，产业趋势与外需仍旧是成就干线
注1：数据截止2026年5月30日；注2：科技硬件中含有部分通讯开导关联公司府上着手：FactSet，中金公司征询部
择时策略：蚁集拥堵度的短期轮动辅助
在上述把柄基本面和赔率胜率的成就建议基础上，由于结构性行情轮动快速，短期推崇也受厚谊和来往拥堵度影响，因此咱们也提供了基于这两个维度的短期轮动辅助想法，从基本面和资金来往两个维度不雅察：1）基本面维度量度各板块的估值盈利性价比，得分越高说明盈利建立预期越高，且估值和风险溢价积极但不极点；2）资金来往维度描写各板块来往结构的健康进程，得分越高说明资金活跃但不至于过热，得分较低意味着流动性不足或来往过于拥堵。
把柄咱们的轮动打分模子，短期半导体、化工、油气盈利估值和资金来往维度推崇较好，可优先布局；科技硬件、银行、有色金属等基本面强、资金来往打分偏低，不错不竭热心恭候时机，更适伙同为中期底仓或左侧成就。需要说明的是，该模子单纯基于短期数据反应板块现象，更适用于耐久基本面逻辑外的辅助参考。
图表41：MSCI中国（GICS行业分类），相对行业自己历史区间的分位数
注：数据狂妄2026年5月29日府上着手：FactSet，Wind，中金公司征询部
基于上述行业轮动模子，咱们在每月初构建基于行业分析师建议的行业轮动组合。通过从下到上的选股视角，每次聚焦模子打分最高的5-8个重点保举行业，由行业分析员在其所覆盖的行业中，选出最看好的股票分别形成A股和国外中资股两个列表。自2026年2月《中金行业首选》改版以来，在商场波动尤其是港股合座疲弱的大布景下，中金行业首选组合跑赢同期MSCI中国指数16.0ppt，并分别跑赢A股上证指数6.4ppt、港股恒生指数10.8ppt，成果彰着。
[1]住户消费：答复用城镇住户东谈主均可专揽收入累计执行同比近似代替，成本则用一般贷款利率-CPI累计同比量度；住户购房：判断住户购房意愿能否建立，核心仍是比较购房答复与成本。购房答复用70城新址价钱同比+样本城市房钱答复率-CPI同比量度，购房成本则对应个东谈主住房贷款利率-CPI同比；企业：以企业贷款利率-PPI累计同比量度执行融资成本，以工业企业累计利润总数/营业收入量度策划答复。
[2]https：//www.12371.cn/special/20jsizqh/fdbwdzs/
[3]数据来自国度金钱欠债表征询中心、国际计帐银行，Wind汇总统计
[4]https：//www.reuters.com/world/asia-pacific/axios-says-proposed-us-iran-deal-involves-opening-strait-during-60-day-ceasefire-2026-05-24/
[5]https：//www.icon.tsinghua.edu.cn/info/1066/1948.htm
[6]https：//www.microsoft.com/en-us/research/wp-content/uploads/2026/05/Microsoft-AI-Diffusion-Report-2026-Q1.pdf
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著作着手
本文摘自：2026年6月1日依然发布的《港股商场2026下半年瞻望：打扰是他们的？》
刘刚，分析员 CFA SAC 执证编号：S0080512030003； SFC CE Ref：AVH867
缪延亮 分析员 SAC 执证编号：S0080525060005； SFC CE Ref：BTS724
张巍瀚 分析员 SAC 执证编号：S0080524010002； SFC CE Ref：BSV497
王牧遥 分析员 SAC 执证编号：S0080525050003； SFC CE Ref：BWT054
张典 分析员 SAC 执证编号：S0080525090003
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